2008年全球金融海嘯之後，各國競相採取的寬鬆貨幣政策，雖使全球景氣快速回溫，但過於寬鬆的資金環境也導致資產價格大幅上升，重新燃起資產泡沫危機的火苗。即使目前台灣銀行的體質尚屬健全，但因對不動產放款比重偏高，故有可能引發國內的銀行危機，不可不慎。又若要降低國內銀行的不動產放款比重，本文建議採如下因應策略︰第一，應積極改善國內投資環境，提高民間投資意願，使銀行的實質投資放款上升；其次是應由央行加強沖銷，以擴大發行長天期定期存單等方法，收回銀行過剩資金；第三，是對民間部門基於自利動機而為的對外直接投資與金融性投資不予設限。

文：許嘉棟

　　2008年爆發的金融海嘯予全球經濟與金融帶來相當大的衝擊與損害。事發不到十年，世人尚餘悸猶存，復目睹許多地區的股市與房地產，在各國競相採取寬鬆的貨幣政策拯救經濟之助長下，過去幾年又大幅飆漲；再加上中國大陸的房市狂潮難止、地方債嚴重，以及債務/GDP比例（或稱宏觀槓桿率）過高；頗令世人憂心重大的金融風暴在短期內是否可能再次爆發。

金融風暴的過去

　　 金融風暴或稱金融危機，泛指對一國或一地區的金融穩定或金融發展造成重大負面衝擊之事件。它主要包含下列四種類型：

一、銀行危機：許多銀行或某一類型的金融機構大量倒閉。
二、貨幣危機：又可分為一國貨幣對外大幅貶值之匯率危機，以及國內物價失控之通膨危機。後者必然導致前者。
三、債務危機：一國或政府無法償付對外債務。
四、資產泡沫危機：資產泡沫破滅而產生的金融危機。由於通常它將引發銀行危機，故時被併入銀行危機。

　　 又前三類金融危機有互相牽動、衍生的作用。例如貨幣與銀行危機常彼此牽引，當兩者在一兩年內先後發生時，即稱為孿生危機（Twin Crisis）；當三類風險追隨爆發時，即稱為三生危機（Triple Crisis）。

　　 以上各類型金融危機，在各國頻繁發生。Laeven與Valencia兩位學者於2008年在國際貨幣基金（IMF）發表的一份研究報告，指出在1970至2007年的38年期間，統計全球共發生124次銀行危機、208次貨幣危機、63次債務危機，另加42次孿生危機與10次三生危機。2008年爆發的全球金融海嘯，是由2007年美國的次貸危機（為資產泡沫危機）擴大而來，它引發了銀行危機，進而衍生出2010年的歐洲主權債務危機，故也是三生危機的一員。

資產泡沫危機是否再起，是目前國際關注焦點

　　 各類型的金融危機未來是否仍會頻繁發生呢？

　　 在歷經全球海嘯的嚴重衝擊後，各國及國際監理機構為了防止銀行危機的再生，採取了對足以引發「大到不能倒」的系統重要性金融機構（Systemically Important Financial Institution, SIFI）予以認定、強化對SIFI之監管、提高對金融機構資本適足性要求、對金融機構進行壓力測試、加強一般金融監理與總體審慎監理等措施。這些措施有助於降低影響重大之銀行危機再次爆發的可能性。

　　 在貨幣危機（含通膨危機與匯率貶值危機）方面。在各國對貨幣與匯率政策運用之審慎度各異，再加上國際熱錢到處流竄，以及專事投機攻擊的國際禿鷹隨時虎視在側的情況下，可預期未來貨幣危機仍將頻生。委內瑞拉、土耳其與阿根廷等國是最近的新例。

　　 至於債務危機，雖然經過歐洲主權債務危機的洗禮，國際上對控制政府財政赤字轉趨積極，但仍有少數國家，尤其是拉丁美洲地區國家，由於民族性（浪漫）、民粹、政府治理與財政管理能力欠佳等因素，政府財政大幅赤字已是常態，舉外債充內需更已成積習，故可能仍將屢陷主權債務危機之覆轍。

　　 目前舉世普遍關注的焦點，是資產泡沫破滅之風暴是否會再次發生，進而引發銀行危機。在全球金融海嘯期間，各國以強烈寬鬆的貨幣政策拯救經濟，日美英歐等地區且推出非常規的量化寬鬆（QE）與負利率等措施，雖然在短期內有效地遏止了金融海嘯的肆虐，進而使全球經濟景氣逐漸回溫，但普遍的貨幣寬鬆也造成了許多地區股市與房地產價格的大幅回升，超出了前波資產泡沫破滅、金融海嘯爆發前的水準。圖1所示為美國房價大幅回升之狀況。資產價格的再次飆漲，令世人憂心資產泡沫是否會再起，也迫使美國FED政策轉向，開始升息。

貨幣過多與信用配置失當導致資產泡沫與銀行危機

　　 在總體經濟學中，有一極其有名的貨幣數量說（Quantity Theory of Money），其理論的要旨為：「過多的貨幣追逐有限的商品，必然導致商品價格上漲」。過去世人所關心的商品價格，主要是與民生相關的消費者物價（CPI）。在1980年代以前各國的統計資料多顯示，學者的實證研究也多發現：一國的貨幣供給若成長太快，隔了一段時間（通常為6個月至2年）之後，該國的CPI上漲率即顯著上揚。

　　 不過，貨幣作為交易媒介，所協助促成的交易標的，除了與民生相關的物品與勞務（簡稱物品）之外，還有股票與房地產等資產，故上述貨幣數量說的較一般化說法，應該是：「過多的貨幣追逐有限的物品或資產，必然導致物品價格CPI或資產價格上揚」，意即貨幣供給若成長過速，必然會使CPI或資產價格二者中的至少一項上升。

　　 在1980年代以後，由於資產交易日趨活絡，貨幣用於資產交易的比重越來越高，使得貨幣供給對CPI的影響大不如前。1980年代以後，我們可看到不少國家貨幣供給成長快速，但CPI仍然穩定的例子；但在這些例子中，其股票或房地產價格都出現了顯著的漲幅。1980年代下半葉的台灣、2000至2007的中國，以及2007次級房貸風暴前的歐美國家，都是明顯的例證。

　　 參考貨幣數量說的精神，英國經濟學者Richard A. Werner另提出了一套信用數量說（Quantity Theory of Credit）之說法。他將銀行的信用創造或授信依其用途分成兩類：一是供與GDP的生產與交易使用的信用，稱之為GDP Credit；另一是供非生產性、與GDP之產出無直接密切關係的資產交易與金融性交易使用之信用，稱之為non-GDP Credit，或簡稱金融性信用（financial credit），以下以CF表示。他以日本、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙與希臘等國家的數據為例，指出當一國的CF占總授信的比例太高，或是總授信之成長率長期超過名目GDP之成長率時，即會產生資產泡沫及泡沫破滅後的銀行危機。

　　 圖2至圖4是其所提出日本、愛爾蘭與西班牙之例證。圖3與圖4顯示三個國家在爆發資產泡沫危機前都有總授信成長率顯著超過名目GDP成長率之現象；圖2則清楚顯示日本的CF占總授信比例在1980年代快速上揚，其後果是產生了資產泡沫，以及泡沫於1990破滅後的「失落的20年」。

資產泡沫與銀行危機再起？

　　 全球金融海嘯之後，各國競相採取的寬鬆貨幣政策，雖然使因金融海嘯而陷入衰退的全球經濟景氣快速回溫，但過於寬鬆的資金環境也導致資產價格大幅上升，重新燃起資產泡沫危機的火苗。

　　 一些主要國家的中央銀行也意識到資產泡沫復燃的風險，近幾年開始調整其貨幣政策。美國聯準會依循縮小QE規模、縮減聯準會之資產負債表，然後逐漸緩步升息的順序，由寬鬆逐漸轉向採取緊縮性的貨幣政策。

　　 在歐洲方面，英國已在漸進升息。歐洲央行也不再擴大寬鬆，貨幣政策目前維持中性，未來將俟歐盟經濟稍有好轉，再向緊縮方向調整。唯有日本，因經濟始終未見顯著起色，仍持續維持寬鬆的貨幣政策。

　　 至於中國大陸，自2013年起，包括IMF、Nomura與BIS 等國際組織與研究機構，以及一些學者專家，即先後向中國大陸警告其社會融資規模與債務占GDP比例成長過快，以及企業的負債比例太高，有危及中國的金融穩定、引發金融危機之風險。中國人民銀行與國務院也充分意識到「高槓桿是宏觀金融脆弱性的總根源」（周小川用語），可能導致明斯基時刻（Minsky Moment）的出現，進而引發系統性金融風險，故中國在2016年開始執行的「十三五規劃」，即將「去槓桿」列為重大政策方向之一。習近平在2017年10月的19大工作報告中亦指示：應守住不發生系統性金融風險的底線；國務院亦據此在2017年11月成立「金融穩定發展委員會」，主任由副總理擔任，任務除了統籌協調金融穩定、改革發展與監管之重大問題，更在防範金融風險。

　　 在主要國家對資產泡沫及金融風險之意識提高，政策朝審慎方向調整的狀況下，可研判牽連數個國家或地區的重大國際金融危機，在短期內再起的機率應不高。不過，在以下幾項因素的干擾下，國際金融的局部或小幅動盪仍將難免。

一、如前所述，通膨危機、匯率貶值危機，以及主權債務危機在一些國家仍將偶而發生；
二、美國川普總統的特立獨行，以及非常規、難以預測之決策，對國際經濟與金融秩序形成嚴重干擾；
三、中美貿易戰已正式開打，若持續擴大規模與範圍，必將嚴重衝擊國際貿易、經濟與金融秩序；
四、在金融全球化下，短期資金或所謂國際熱錢在各國間大量流動。歐美的縮表（貨幣緊縮措施）將引發大量短期資金由新興經濟體回流先進國家，衝擊新興經濟體的金融穩定。

台灣的省思

一、過去之檢討

　　 資產泡沫及其衍生的銀行危機，多因貨幣供給成長或信用擴張過速，以及信用過多用於資產交易等金融性用途而產生。台灣在1986至2015期間亦曾經歷過兩段因貨幣成長過速與金融性信用擴張太快，而導致股市與房地產飆漲之往事。

　　 台灣在1986、87與88三年期間，狹義貨幣M1B的年成長率各高達51.4%、37.7%與24.4%，導致「台灣錢淹腳目」，使股價指數由1986年10月17日的初次突破1,000點，開始快速飆漲，在約3年半期間後的1990年2月10日盤中曾衝抵12,682點的史上最高峰，漲幅超過12倍。隨後在央行採取強烈緊縮措施下，股市泡沫破滅，在約半年內，於1990年10月1日跌至2,485點，跌幅達八成。在1980年代下半葉台灣股市陷入瘋狂期間，房地產價格亦大幅上揚。此外，在2009－2015期間，台灣的房價復大幅提高，尤其是在大台北地區。

　　 圖5至圖7所示，為台灣的銀行放款與總授信成長率跟名目GDP成長率的差距，以及銀行放款與總授信占名目GDP之比例。圖5與圖6顯示在1987－94期間，台灣的放款與總授信之成長率遠超過名目GDP成長率；圖7則顯示放款與總授信占GDP比例在1987-94與2002-2012兩段期間，有快速或顯著的上揚。這三張圖充分印證放款與總授信的成長過速，為上述台灣兩次的股市與房地產飆漲，孕育了良好的溫床。

二、目前之疑慮

　　 如圖8所示，台灣的房價在快速上漲數年之後，自2015年起已陷入盤整下修，但是北部都會區之房價依然偏高。根據內政部公布的最新統計，全國的房價所得比，在2018年第1季為9.08倍；台北市的房價所得比則高達15.00倍。另依屋比趨勢研究中心整理自全球數據庫之數據，2017年中台北市購屋所得比達19.44倍；若改依實坪制計算，台北市購屋所得比高達27.77倍，全球名次居第8名。

　　台灣的房價雖已在盤整下修，但是以下三項數據仍不免令人憂心台灣的銀行是否可能因不動產授信過多，而潛藏銀行危機。

﹙一﹚依圖7，台灣的銀行放款以及總授信占GDP比例，在2017年底各已達151%與214%，在國際間屬於偏高水準。以下是三個因為Credit/GDP比例過高，導致資產泡沫與金融危機的國家之例（註1）：日本於1989超過200，導致資產泡沫破滅；美國於2007接近170，爆發次貸風暴；西班牙於2010超過220，導致房地產泡沫與主權債務危機。對比這三個國家泡沫破滅前之比例，台灣的數值並不低。（註2）

﹙二﹚表1所示為台灣的銀行不動產放款占其總放款之比例。不動產放款屬Richard Werner所謂金融性信用之範疇，其占總授信的比例太高，易導致資產泡沫與銀行危機。圖2顯示日本的金融性信用占總授信比例由1980的約15%上升至1990的28%，即引爆了泡沫危機。台灣的銀行不動產放款占比逐漸上升，已高達45%以上，潛藏風險。

﹙三﹚台灣銀行的新房貸平均成數，如圖9所示，自2016年3月央行放寬房貸信用管制後，緩步上升，已高逾七成。

　　 雖然目前國內銀行的體質在許多方面尚屬健全，但綜合以上三點，銀行的不動產放款比重偏高，且房貸成數逐漸上升，若是房地產價格受到國內外因素的不利影響，持續下探，或房貸戶的還本付息能力下降，抑或國內利率反轉上升（此為目前幾乎可確定之未來調整方向），難保銀行不動產放款之壞帳不會快速增加，引發國內的銀行危機。

三、問題與因應

　　 台灣的銀行放款與總授信占GDP比例偏高，主管機關對此現象應有所警惕。又銀行的不動產放款占比偏高，而且房貸成數超過七成，使銀行的風險過於集中，央行與金管會對此二比例較高的銀行應提出警訊，進而予以節制。此外，「房地產只會漲，不會跌」的神話已逐漸被打破；在台北都會區之房價偏高的情況下，政府也宜提醒購屋者房價下跌與利率上調的風險。

　　 又理論上言，銀行偏重於不動產放款，應該是身處國內外的客觀環境，對營收與經營風險二者作了衡平性考量後，所做出自認為對自身最有利的選擇，故各界實無必要、亦不宜對銀行多予苛責。

　　 台灣的儲蓄率一向極高，國人又習於將大部分儲蓄以存款方式保有，故整個銀行體系的總存款持續累積。然而，由於國內投資環境惡化，民間投資意願不振，以致股票與房地產等金融性投資以外的生產性、實質投資之放款需求（即上文Werner所稱的GDP Credit）疲弱。銀行在欠缺實質投資性放款需求之情況下，只好將過剩的存款資金，或所謂的濫頭寸，退而求其次地用於不動產放款。因此，銀行的不動產放款占比高，主要應是國內資金充沛，且民間投資意願低落的結果，不能全歸咎於銀行。

　　 欲降低銀行的不動產放款比例，治本之策應在改善國內的投資環境，以提高民間投資意願，進而使對銀行的實質投資放款需求上升。此一治本之策除了有助於國內諸多經濟問題（包括勞動生產力與實質薪資成長緩慢、內需不振導致經常帳順差太大與新台幣升值，以及產業結構調整不易、經濟成長率下降等）之解決，對降低銀行的不動產放款比重、防止房市泡沫與銀行危機亦有助益。

　　 惟此一治本之策曠日廢時、推動不易，一個較簡單易行、且可收立竿見影之效的作法，為中央銀行加強沖銷，以擴大發行長天期定期存單等方法，收回銀行的過剩資金。此作法可紓解銀行為消化濫頭寸，而不得不冒險承做包括不動產放款在內的高風險性放款或投資之壓力。此外，對民間部門基於自利動機而為的對外直接投資與金融性投資不予設限，容許社會上的過剩游資適度外流，也可收到消化過剩資金，以及紓解房價上漲壓力的效果。（作者為台灣大學經濟系兼任教授/東吳大學暨中信金融管理學院講座教授/本刊撰述委員）(本文改寫自作者於2018年8月10日在「金融風暴再起？」劉大中教授紀念研討會上發表的與談報告稿。）

註1 Credit/GDP的詳細定義為：Credit from all sectors to private non-financial sector/nominal GDP。
註2 嚴謹言之，本文所計算的銀行放款與總授信占GDP比例，其內涵與註1所述Credit/GDP之定義並不相符。台灣的Credit/ GDP可利用中央銀行的資金流量統計資料計算之，惟作者個人欠缺此一資料。建議央行自行計算之，並與曾發生資產泡沫各國之數字互相比較。