受到國際地緣政治、經濟成長疲軟及主要央行貨幣政策的影響，2019年全球金融市場波動程度恐將更勝去年，同時包括美國聯準會利率決策、英國脫歐情勢發展、歐亞主要央行貨幣政策走向、美中貿易後續協商及歐洲、新興市場地緣政治變化等，將是2019年全球金融市場的觀察重點所在。另外，台灣也必須留意人民幣貶值的三個負面效應，包括台商及台資金融業獲利減損、出口價格競爭力受到影響及亞洲貨幣競貶導致資金外流。

文：林士傑

世界銀行(The World Bank)今年1月發布最新全球經濟展望報告，由於全球金融市場震盪和貿易爭端的威脅，全球貿易和投資成長速度將趨緩，且利率上揚恐將抑制新興市場成長動能，新興市場債務違約風險及全球經濟下行風險將會提高，預估今年全球經濟成長2.9%，將低於2018年的3%，並較去年6月的預測值下修0.1個百分點，其中新興市場經濟成長預測下修0.5個百分點至4.2%影響最大。由於美中貿易緊張情勢衝擊全球投資信心，經濟合作與發展組織(OECD)去年底也進一步下調2019年與2020年全球經濟成長率預測各為3.5%。

國際貨幣基金(IMF)去年10月最新公布《世界經濟展望》(WEO)預測2019年全球經濟成長率已從3.9％下調至3.7％，在全球主要經濟體方面，2019年美國經濟成長率預估值從2.7%下修至2.5％，中國大陸及歐元區分別從6.4%、2.2％下修到6.2%、1.9％，德國下修到1.9％、英國1.5%，日本經濟成長率預估則維持 0.9%，預估IMF今年1月將會再度調降全球經濟成長預測。由於2019全球金融市場受到國際地緣政治、經濟成長疲軟及主要央行貨幣政策的影響，波動程度恐將更勝去年。預計美國聯準會利率決策、英國脫歐情勢發展、歐亞主要央行貨幣政策走向、美中貿易後續協商以及歐洲、新興市場地緣政治變化為2019年金融市場觀察重點所在。

美國聯準會的最新利率決策是全球金融市場的焦點

2019年全球主要金融市場最重要的焦點仍在美國聯準會的最新利率決策。以市場非常重視的聯準會利率決策會議記錄來看，去年11月聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee, FOMC)會議記錄顯示官員有共識將不預設方向(preset course)，更以當時經濟數據變化作為利率決策依據，可解讀為官員對2019年經濟景氣及通膨看法已略趨審慎。從去年11月提到「貨幣政策沒有預設路徑」(Monetary policy was not on a preset course)，到12月最關鍵的聲明：「聯邦公開市場委員會「研判」還有一些升息空間」(The Committee judges that some further gradual increases in the target range for the federal funds rate )，雖然這次會議聯準會同時下修了經濟及通膨預測，但幅度可能還不足以讓聯準會決定停止升息，讓市場從充滿期待變成措手不及，顯然市場先前對聯準會2019年只升息1次甚至不升息高度期待；再加上川普總統針對聯準會升息決策多所批評、國際油價重挫，以及最近熱門討論的美國長短期公債殖利率「倒掛」等，都助長市場對於利率緩升的期待，這也是導致去年12月會議當天道瓊指數上沖下洗反轉大跌最重要的原因；金融市場一方面對今明二年經濟景氣及美中貿易戰變數感到憂慮，但一方面仍要面對聯準會短期仍維持漸進升息、縮減資產負債表規模的基調，市場看法分歧造成大幅波動勢所難免。

聯準會2018年12月宣布全年最後一次升息之後，市場把焦點放在2019年及2020年的升息決策，對於金融市場影響深遠，12月FOMC有五項會議重點：第一、聯準會官員決議將聯邦基金基準利率調升一碼至2.25%~2.50%，第二、決策官員調降2019年的利率點陣圖目標利率中位數由原3.125%下調至2.875%，較9月下調一碼，2019年升息次數預期降至2次，2020年則從原3.375%下調至3.125%，2021年暫停升息，同時長期利率亦下調一碼至2.875%。第三、聯準會下調2018年及2019年GDP成長率至3.0%(原估3.1%)及2.3%(原估2.5%)，2020年及2021年則為2.0%及1.8%；通膨方面，聯準會全面下調2018年至2021年核心個人消費者支出(PCE)年增率至1.9%(原估2.0%)、2.0%(原估2.1%)、2.0%(原估2.1%)及2.0%(原估2.1%)。第四、聯準會微幅調升超額存款準備金利率(interest rate on excess reserves ,IOER)至2.4%，調升幅度低於基準利率5bp，目前略低於聯邦基金基準利率，對於貨幣市場資金壓力有緩解作用。第五、本次會議對聯準會資產負債表正常化(normalization)計畫維持每月500億美元上限，但並未訂出時間表以及縮表總量目標，顯示聯準會仍將維持現行縮表速度規模，所造成的市場效應仍然維持謹慎持平態度。

聯準會2017年10月啟動資產負債表正常化計畫，針對美國公債及不動產抵押證券(MBS)採被動縮表方式，即持有的債券到期後本金不再重新購買債券。聯準會從最初2017Q4每月回收100億、2018Q1 200億，Q2 300億等逐季增加100億，每月減少最多300億美元的公債資產以及最多200 億美元的MBS資產，漸進贖回聯準會持有的美國公債及不動產抵押證券。目前截至2019年1月聯準會的資產負債表已縮減4,250億美元，整體規模下降到 4.06兆美元，創下 2014 年 1 月以來5年新低水準。

12月FOMC利率決策會議記錄顯示決策官員重視「企業與市場對升息反應」，以及「美中貿易談判結果」二大外在因素，今年1月初主席鮑爾談話及近期幾位官員偏鴿派的表態，聯準會升息速度減緩幾乎已經確定，另外會議記錄同時透露一項重要訊息，決策官員認為美國經濟狀況良好，然而通膨壓力減弱，加上全球經濟景氣減緩及金融市場劇烈波動憂慮日益加劇，未來利率決策將取決於經濟數據表現，取代過去聯準會慣用的前瞻性政策指引(Forward Guidance)的做法。

2019年開春，金融市場最關注的焦點就在聯準會何時開始升息以及升息次數，聯邦基金利率(Fed Fund Rate)是美國銀行間的隔夜拆款利率，由聯準會設定目標區間，引導短期市場利率走勢。根據官員最新點陣圖(dot plot)預測，2019年對聯邦基金利率的中值預測已經下調一碼到2.875%，即從原預估升息3次減少到2次，去年12月會議還一併下修中性利率及長期利率水準，也就是說，聯準會雖然沒有市場預期的那麼偏鴿，但升息速度減緩幾乎已經確定，也預告此次升息循環即將接近尾聲。

然而升息拉高企業銀行貸款成本，影響申貸意願及財務表現，根據聯準會調查，去年第4季美國大中小各型企業向國內銀行貸款淨需求呈減少者均有擴大趨勢，以及民眾高房貸成本及將會影響美國房屋市場，由於12月美住宅建築商協會(NAHB)房屋市場指數出乎市場意料大跌至56，最新公布的1月數據微幅反彈至58，美國房市表現為今年重要觀察指標。

目前美國內需表現穩定，國際油價大跌、民眾生活成本下降，轉而刺激民生及電子用品消費，加上就業及工資、零售銷售、個人所得及支出表現不錯，通膨方面，美國最新公布去年12月消費者物價指數(CPI) 較上月衰退0.1%，創下去年繼3月以來第2次月增率負成長紀錄，但去年3月CPI年增率為2.4%，12月CPI年增率則僅1.9%，跌破2.0%，而12月核心CPI年增率則為2.2%，民間個人儲蓄率持續維持在6%的近五年低檔，顯示汽油價格下跌對其他民生消費支出有激勵效果，民間消費支出表現穩定成長，且上周美國抗通膨債券(TIPS)及美國10 年期公債殖利率利差已縮小至1.83%，預估核心個人消費者支出(PCE)年增率預估今年第一季仍維持在2%附近，顯示市場對通膨壓力感受仍穩定。

今年美國經濟觀察重點仍放在民間消費及企業投資數據表現。包括企業投資及民間就業、消費意願的變化，特別是通膨表現，1月開始重要經濟指標包括採購經理人指數(PMI)、非農業就業人口及失業率、核心個人消費支出(Core PCE)物價指數、零售銷售及耐久財訂單等都是聯準會密切觀察的重量級數據。其中美國公布去年12 月製造業採購經理人指數(PMI)終值從11月的59.3大跌至54.1，創下2016年11月以來新低點，非製造業採購經理人指數為 57.6，表現均不如市場預期，歐元區及中國大陸數據亦低迷，顯示今年全球經濟景氣已發出重要警訊。而以美國民間消費最重要指標零售銷售數據來看，由於其占GDP消費支出比重將近四成，以年增率來看目前表現相對較好的為「電子商務」、「加油站」及「餐飲店」三項，尤其比重最高的「汽車銷售」目前僅維持微幅正成長，這幾項分項表現後續均特別值得關注，預估今年上半年仍可望維持穩定成長態勢。

由於近期聯準會偏鴿談話與國際油價低迷通膨緩解有關，投資人須特別注意CPI先行指標核心生產者物價指數(Core PPI)，去年第4季已開始逐漸走揚，木材、鋼鋁原物料、服務與汽車生產成本拉高，企業為維持利潤最終將反映在產品的消費價格上，加上預估國際油價隨氣溫降低冬季需求將反彈，通膨對民間消費動能及金融市場仍是重大關鍵影響。目前美國通膨數據雖未繼續攀升，但受到美中關稅影響製造業的生產成本提高由上游逐漸往下游最後到消費端，應密切注意今年上半年通膨數據變化。

CPI中占較大權重項目的住房租金價格受到薪資成長影響較大，相較CPI，觀察聯準會衡量通膨率及升息決策的最重要指標核心個人消費支出(Core PCE)物價指數，PCE物價指數所包含房租的比重較小，主要以醫療健保(20.86%)項目占比較高，較能反映真實通膨情況，預估核心PCE可望維持在1.8%到2.0%附近。在貿易赤字方面：2017年美中貨品貿易逆差3,752億美元創歷史新高，從美國商務部公布近期貿易赤字觀察，美國經濟強勁致民間對外國商品消費需求增加，去年7月創下502億美元及月增幅度達9.5％的3年半來新高，以及對中國大陸商品貿易赤字大增10％達到368億美元的創新高金額之後，美國貿易逆差繼續走高，不斷創下新的歷史記錄。

美國最新一波對中國大陸貨品加徵2,000億美元10%關稅範圍已涵蓋民生用品影響擴大，然而較先前公布課徵關稅清單則排除智慧手錶、自行車頭盔與兒童汽車座椅等消費品，不過貿易戰對美國整體GDP實際影響效果還要考慮遞延效應、平均關稅稅率以及實施期間長短來估算觀察，根據Peterson Institute for International Economics (PIIE)計算，美國對中課徵關稅的項目中95%是資本財及中間產品，中國大陸則是38%農產品及食品，資本財及中間產品只占35%。三波關稅建議觀察指標為美國出口優勢項目資本財、工業用品(合計占出口65%)中間財年增率變化，以及汽車類及消費財出口衰退情形是否能止穩，其中必須特別關注美國汽車業可能調降全年獲利預估，道瓊美國汽車&零件業指數(DJUSAP)去年初至今年1月持續大幅重挫達35%，包括通用(GM)、福特(Ford)、飛雅特克萊斯勒(Chrysler)股價均受影響，其中通用與福特鋼材雖大部分向美國鋼廠購買，但對進口鋼材實施25%關稅也同時拉升美國鋼價，預估鋼材零組件製造成本至少影響今年平均獲利15%左右。近期美國二手車市場熱絡，出口新車售價因關稅拉高大幅影響買氣，高價車款較貨運用車影響更大，汽車製造就業人口下滑是否影響今年美國就業數據值得關注。

中國大陸商務部今年1月中宣布由國務院副總理劉鶴率領於1月底訪美進行經貿磋商，由於後續中國大陸國家主席習近平計畫將於2019年上半年訪美，與川普再次會晤，美國總統川普已釋出善意將與中國大陸達成協議，結束針鋒相對的貿易戰，美中將朝達成雙方均可接受的貿易協定，解決貿易爭端，也顯示近期美中貿易戰協商出現轉機，可望達成共識協議，金融市場可望有正向回應。

在利率市場方面，由於殖利率曲線是觀察聯準會中性利率的重要工具。長天期公債殖利率常被拿來檢視該國景氣通膨狀況，短天期則常被拿來預測該國利率決策，兩者利差通常被市場視為經濟景氣反轉的一個訊號，亦即經濟如果過熱、通膨預期強勁，則一國央行加快升息將會導致中短期利率超越長期利率形成倒掛現象，由於美國10年期及2年期美國公債殖利率今年1月初最低分別來到2.543%及2.367%，當時兩者利差為0.176%，目前10年期公債殖利率與2年期公債殖利率差距為0.181%，二者雖然尚未形成倒掛現象，但已較去年1月同期的利差0.58%大幅拉近。

金融市場對於利率倒掛現象將有二種訊號解讀，第一是美國經濟過熱且高點已到，第二是聯準會升息的次數將會逐漸減少甚至停止，由於目前美國長短天期公債殖利率已經十分接近，預估今年聯準會若再度升息，10年期與2年期公債殖利率倒掛發生機率愈來愈高，從此觀點來看，雖然以此研判美國經濟進入衰退尚為時過早，然而聯準會今年的利率決策將會愈來愈謹慎。

金融市場目前最關心的是聯準會甚麼時候結束此波升息循環，觀察芝加哥交易所(CME) 的預測工具「FedWatch」，以美國聯邦基金利率標的的30天期利率期貨的報價，和聯邦基金利率換算成升息機率的公式，目前統計市場認為「全年都不升息」機率為五成，其次是「升息1次」機率為三成，「升息2次」的機率僅不到一成，可以說市場目前的期待與聯準會的「研判平均升息2次」仍有落差，這樣的歧異會使2019年國際金融市場氛圍仍處於避險情緒，金融市場震盪風險仍高，必須要持續謹慎應對。

如果整體經濟數據仍穩定，今年第2季後仍不排除有升息可能，不過今年聯邦公開市場委員會新加入4位具投票權的地區聯邦準備銀行官員，包括堪薩斯聯邦準備銀行總裁喬治(Esther George)、聖路易聯邦準備銀行總裁布拉德(James Bullard)、芝加哥聯邦準備銀行總裁伊凡斯(Charles Evans)、波士頓聯邦準備銀行總裁羅森格瑞(Eric Rosengren)，過去4位官員鷹鴿立場各有所異，然而從聯準會傳統來看，官員也可能會隨著經濟現況改變投票立場，值得注意的是4位近期的發言都偏向溫和。

從新任官員最近的偏鴿派談話來看，今年雖有更多討論是否升息的空間，但主張觀望的官員愈來愈多，目前根據芝加哥商業交易所(CME)的FedWatch最新預測，市場認為有高達七成機率可能全年均維持現行利率水準不變，甚至有一成二的機率可能降息，也影響美元指數近期表現，換句話說，聯準會今年任何決策變動都可能引發金融市場大動盪，主席鮑爾宣稱不受政治力干預及短期股市場波動影響，說要看經濟數據判斷升息，然而數據發生變化，股市一定率先反應，聯準會對於市場持續下跌發出警訊，造成股市由多轉空的風險不會視而不見。之後宣布停止升息時點最快有可能就落在今年第4季，或者是2020年上半年，不過預計美中貿易戰關稅對經濟影響效果將於2019年第2季逐漸顯現，去年底美國企業因應貿易戰增加大量庫存，今年是否有足夠內需力道消化，經濟數據表現將是關鍵；而由於美國國會與川普政府無法在美墨邊境隔離牆的57億美元經費預算達成共識，讓聯邦政府部分機構從去年12月21日午夜起停止運作，市場預估對美國第1季經濟成長率將產生0.3%到0.5%的負面影響，聯準會升息決策仍存在著諸多變數與考驗。

歐元區政經情勢及英國脫歐是影響歐洲金融市場重大因素

2019年影響歐洲金融市場的重大因素為歐元區政經情勢及英國脫歐後續發展。首先歐元區去年12月因國際油價大跌，消費者物價指數(CPI)年增率1.6%創8個月以來最低水準，核心CPI則僅維持1%，今年上半年恐將不會有太大進展，歐盟執委會(European Commission ,EC)預估全年為1.8%；去年12月IHS Markit 歐元區製造業採購經理人指數(PMI)終值下跌至51.4，創下2016年2月以來最低點，其中主要國家包括德國51.5創33個月以來新低；西班牙51.1創28個月以來新低；法國更下跌至49.7，創下27個月以來首度呈現衰退；義大利則仍然維持在49.2的緊縮狀態，整體表現疲弱。

歐盟統計局公布去年11月歐元區工業生產較去年衰退3.3%，創去年11月以來最大跌幅，製造業景氣減弱的因素包括法國勞工街頭抗爭，德國汽車業持續衰退，以及義大利景氣再度轉弱。各項分類指標中，產出預期及新訂單指標降到2014年來最低點，就業成長指標降到2年來低點，企業產出價格漲幅也是1年3個月以來新低。另外去年12月歐元區服務業PMI僅51.2，綜合PMI更降到51.1，下跌到4年以來最低點且接近50的景氣榮枯線，其中法國受到「黃背心」(yellow vests)抗爭運動所導致的經濟及觀光損失逐漸浮現，12 月製造業、服務業、綜合PMI 全數跌破50最為嚴重。

英國國會1月15日針對首相梅伊所提與歐盟達成的《英國脫歐草案協議》進行表決，下議院以432票對202票的懸殊差距否決協議，為梅伊政府史無前例的重大挫敗，工黨隨即對梅伊政府提出不信任投票，最終以325票對306票，19票之差否決不信任案，梅伊政府驚險過關，顯示國會並沒有明確表態支持特定形式的脫歐內容，由於依照脫歐法律規定，英國必須在今年3月29日脫離歐盟，梅伊政府必須在3月29日脫歐期限前提出替代方案或協商再度尋求支持，若還是未能獲得各方共識，就無法完全排除無協議硬脫歐的結果，目前梅伊政府正面臨繼續推動有協議的「軟脫歐」、無協議的「硬脫歐」，以及取消脫歐並留在歐盟的三大抉擇，甚至可能舉行二次脫歐公投來改變2016年公投脫歐的決定。

工黨主張同意協商新的脫歐協議替代方案，但前提是梅伊政府需排除無協議硬脫歐的選項，避免英國面臨硬脫歐的災難；然而梅伊政府接受此條件的可能性低，理由是根據歐盟有關會員國脫歐的規定，除非英國國會通過與歐盟達成的脫歐協議，或是英國撤回啟動里斯本條約第50條(Article 50)並選擇永久留在歐盟，否則必須在今年3月29日無協議脫離歐盟。不過就目前情勢研判，歐洲法院(European Court of Justice)去年12月裁定英國可無須經歐盟成員國同意，片面撤銷退出歐盟決定，但須經過國會同意，梅伊政府所提《英國脫歐草案協議》挫敗以及梅伊繼續留任的效應，將使英國續留歐盟的可能性高於無協議硬脫歐的結果。

預計後續梅伊政府將開始與各在野黨進行協商，重點在於爭取尋求保守黨及盟友民主聯盟黨(DUP)的支持，要求國會重新就脫歐協議進行表決，工黨可能主張根據里斯本條例第50條規定，要求歐盟成員國同意延遲脫歐生效日時限並與歐盟重新協商脫歐協議，但前提是所有歐盟國家在歐盟理事會的表決中同意，由於德國與法國都表態主張延長脫歐談判時間，市場預測無協議硬脫歐的可能性仍低，而脫歐時間亦不排除延後到2020年，預估金融市場對脫歐選項的反應將影響在英鎊走勢的強度，若英國最終選擇續留歐盟，預估英鎊兌美元短期將可望持續強勢表現，若英國選擇有協議軟脫歐，則英鎊可望持穩表現，反之如果英國採取無協議硬脫歐，將使金融市場對信心低迷，不利英鎊後續表現。受到脫歐不確定性和全球經濟趨緩影響，英國央行對英國經濟景氣看法保守，預估今年第1季GDP成長率僅0.2%，今年上半年央行受到脫歐進度的影響，預估維持政策利率0.75% 不變。

歐元區第3大經濟體義大利，央行最新公布調降今明兩年經濟成長率預估，今年的經濟成長率估計為0.6%(原1.0%)，明年預計為0.9%(原1.1%)，顯示英國及歐元區主要經濟體均受到景氣影響，雖然歐元區19國去年11月貿易順差增加，以及11月失業率降至 7.9%，創下 2008 年 10 月以來新低，也低於市場預測的 8.1%，然而截至去年 12 月為止，歐元區經濟信心指數 (Euro-zone Economic Confidence) 僅107.3，已連續 12 個月下滑，創 2017 年1月以來新低，1月歐元區投資人信心指數(Investor Confidence Index)僅-1.5，為連續第 5 個月走跌，並創下 2014 年 12 月以來新低點，歐元兌美元仍持續低迷，顯示2019年歐洲金融市場將持續動盪。

由於歐元區經濟成長出現疑慮，預估寬鬆貨幣政策工具仍有其必要， 歐洲央行(ECB)去年底宣布結束量化寬鬆(QE)政策，今年1月起執行並強調今年第3季之前不會升息，然而由於經濟成長動能及通膨均不如預期，英國脫歐爭議影響歐元區國家政經情勢不穩定，預期歐洲央行(ECB)今年宣布升息的可能性降低。

日本央行貨幣政策效應是影響日本金融市場的重要因素

日本金融市場的重要影響因素仍為國際政經情勢及日本央行貨幣政策效應。由於去年第3季接連發生西日本暴雨、燕子颱風災情、北海道強震等天災重創，導致生產與運輸受到嚴重影響，批發與零售業及運輸業表現低迷，景氣復甦緩慢，再加上美中貿易戰，企業設備投資大幅減少，影響整體經濟表現及國內消費表現，去年第3季GDP季增年率(saar) 較第2季衰退2.5%，創下4年半以來最大跌幅，其中企業投資較第2季衰退2.8%，民間消費支出較第2季衰退0.2%，均不如預期表現，加上美中貿易戰影響出口表現，日本企業產生獲利下降的疑慮，金融市場投資人信心受到影響。

日本央行(BOJ)去年12月貨幣政策會議決議維持殖利率曲線控制的政策，短期利率維持在0.1%，並重申日本經濟情況尚屬穩健並持續溫和成長，透過購債將10年期日本公債殖利率維持在 0% 左右的水準，但美中貿易戰不確定性以及全球經濟成長減緩的隱憂，使得日本經濟面對下行風險可能性愈來愈高，因此日本央行決議仍維持量化及質化貨幣寬鬆(Quantitative and Qualitative Easing ,QQE)政策，直到消費者物價指數(CPI) 達到 2% 的目標水準。購買日本公債額度方面，日本央行將透過彈性購債措施，將每年增加的流通日本公債額度維持在 80 兆日圓，以及維持 2.2 兆商業票據與 3.2 兆公司債的流通額度。在購入資產指引部分，日本央行將持續購入追蹤日股的 ETF 與日本房地產投資信託基金 (J-REITs)達6 兆日圓與 900 億日圓。

2008年金融海嘯後，日本央行(BOJ)持續擴大規模購入日本公債壓低長天期公債殖利率，使得殖利率曲線愈趨平坦。2016年9月，日本央行公布殖利率曲線控制的新貨幣政策框架，除了維持短期政策利率-0.1%外，並將10年期政府公債利率維持在0%左右，根據日本財務省的計畫，2019會計年度日本公債加權平均期限為9年2個月，較2011會計年度的7年大幅提高，隨著日本政府逐漸延長平均公債到期期限，需展延的到期債券減少，財務省預計在2019會計年度(2019年4月到2020年3月)發行129.4兆日圓(約1.2兆美元)的日本政府公債，較目前會計年度大幅減少4.8兆日圓，為連續第6年減少發行公債。其中財務省預計將減少2年、5年、10年和20年期的公債發行規模，每個月分別減少1,000億日圓，但由於日本央行的負利率政策導致較短期日本公債殖利率為負，許多日本國內投資人購買長天期公債意願高，考慮市場的需求將維持30和40年期公債發行量，預估日本10年期公債殖利率仍將維持在0.01%附近。

日本通膨長期低迷，去年12月CPI較前年同期僅上揚0.3%，而核心CPI(含油價但排除生鮮食品價格)年增率亦僅0.7%，較11月的年增率0.9%進一步下滑，創下7個月來的最低漲幅，預估今年第1季仍不會有太大起色，如國際油價未有明顯回升，市場預估日本2019財政年度的通膨預測值可能從1.4%再度下修至1%，導致日本央行2%的通膨目標更加遙遠。然而觀察日本央行為了維持目前貨幣寬鬆政策，日本央行的大規模資產購買計畫，使日本成為G7 國家中目前唯一資產持有規模超過全國GDP 的國家，且因長期維持超低利率水準使得本國銀行業利潤受到大幅擠壓。
由於日本公債市場的流動性低迷，民間雖然有提高市場運作和流動性程度的呼籲，然而面臨全球經濟景氣減緩和美中貿易戰對日本出口將造成影響，且日本通膨仍偏低，如果增加債券市場流動性允許殖利率更具波動空間，市場可能對日本央行以寬鬆貨幣政策對抗低通膨的決心產生質疑，加上日本將在今年10月調高消費稅，屆時消費稅將從目前的8%提高到10%，為避免造成2014年消費稅稅率提高到8%初期個人消費支出大幅下滑影響經濟成長的情形，以及2020年東京奧運即將舉行，預估將能為日本創造30兆日圓的經濟效益，因此預測今明二年日本政府都將持續維持財政擴張及央行貨幣寬鬆政策，甚至不排除推出更加寬鬆的貨幣政策全力擴張經濟。

日圓方面，近期美股市大跌引發受到全球股市重挫，避險資金湧向日圓持續升值，加上美中貿易戰影響出口表現，因日圓升值將使市場對日本企業產生獲利下降的疑慮，投資人信心恐怕將受到影響，由於日圓具國際避險貨幣功能，今年日圓走勢受到國際地緣政治及美中貿易與英國脫歐所引發之金融市場避險情緒，以及今年日本經濟是否得以維持去年表現的影響；值得注意的是美日兩國10年期公債殖利率差距對於日圓兌美元匯率的影響，如果美國聯準會升息決策趨緩，殖利率差距縮小，加上全球經濟景氣疲弱，則今年日圓將有較大升值的壓力。

人民銀行的匯率調控機制是人民幣貶值預期消除的影響關鍵之一

IMF預估中國大陸2019年GDP將由2018年的6.7%下調至6.3%，創近年來的最低成長率，經濟成長趨緩導致投資意願十分保守，觀察中國大陸資金市場，以最重要的貨幣供給指標M2為例，從2017年5月開始下降到個位數成長，2018年6月M2年增率8.0%創下歷史新低，9月僅8.3%是近十年平均M2年成長率的一半，12月M2成長率8.1%已在歷史低點附近，而2018年以來由於中國大陸股市表現低迷，M1成長率持續滑落，甚至大幅低於M2成長率，12月M1僅1.5%，從資金面來看顯示民間只願意把錢放在定存帳戶，市場短期資金流動性可能不足。

人民銀行2019年開年即推出影響重大的貨幣寬鬆政策。今年1月2日宣布自2019年起將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由「單戶授信小於500萬元」調整為「小於1,000萬元」，亦即擴大小微企業的認定標準，緊接著宣布於今年1月15日及1月25日分別調降存款準備金率0.5個百分點，合計降準1個百分點，預估將向市場釋出人民幣1.5兆元的資金，且今年第一季到期的中期借貸便利(MLF)不再續作，一連串包括全面降準、定向中期借貸便利操作(TMLF)、普惠金融定向降準動態考核等寬鬆措施，預估人民銀行今年不排除有進一步調降基準利率的可能性。然而如果人民銀行選擇調降基準利率，將是對市場影響重大的寬鬆貨幣政策措施，透過銀行向市場釋放大量資金可有效刺激經濟，然而相較於全面降準，更可能造成資金流向股市及房市等非實體經濟造成金融市場風險的可能性；而2019年市場對人民幣貶值預期尚未消除，美中貿易戰後續發展及人民銀行的匯率調控機制為影響關鍵。

結語

根據我國金管會去年中統計，我國金融業在美國總曝險金額達9兆7,851億元，其中保險業有5兆8,889億元最多，銀行業有1兆0,724億元(投資金額6,458億元、授信金額4,266億元)，證券期貨業事業性投資765億元，透過境內基金投資3,030億元，透過境外基金投資有2兆4,443億元。在中國大陸曝險部分，我國金融業對中國大陸曝險總金額為2兆2,269億元，其中銀行業有1兆7,839億元，保險業參股金額305億元、財務性投資2,156億元，主要持有中國大陸當地銀行金融債，地方政府債券，證券期貨業事業性投資(參股、設立公司等)48億元，券商買當地證券為85億元，透過境內基金投資達1,836億元，整體國內金融機構對中國大陸曝險比重約0.54倍，尚在穩定範圍內。

金融市場方面，台灣金融業因應美中貿易戰金融市場波動避險成本大增，由於美元和新台幣的利差擴大，加上人民幣業務避險成本高，過去平均避險成本1.5%，預估將提高至3％，金融業者如以高報酬率債券或其他金融商品取得獲利平衡則風險又進一步提高，因此金融業投資上更須嚴防美中貿易戰金融市場波動導致資產減損影響，惟如實體經濟受衝擊則銀行業客戶受到波及影響授信品質發生大幅信用違約及呆帳，將提高金融業經營風險。

根據金管會資料顯示，統計至2018年6月國銀在新南向的東協十國已有193個分支機構，總曝險額新台幣8,255億元，授信金額新台幣4,888億元，逾放比重0.67％，與中國大陸分行逾放比0.6％均高於銀行全行平均逾放0.28％許多，顯示中國大陸及新南向經營風險目前是相對偏高。另外據金管會統計，國銀海外據點已連續4年遭到美國、香港、泰國、菲律賓等國監理機關罰鍰或調降綜合經營評分，中國大陸據點則是近3年都遭到罰鍰，2019年法遵相關風險須特別注意。

2019年尚須留意人民幣貶值對台灣的三個負面效應，包括台商及台資金融業獲利減損、出口價格競爭力受到影響、亞洲貨幣競貶導致資金外流。企業投資方面，因為中國大陸投資環境與美中貿易戰的轉變，預估台商可能將生產線轉回台灣或轉進東南亞等地，預估對中總投資金額可能連續4年呈現減少趨勢，2018年預估約為90億美元的水準。政府目前盡力協助台商資金回流解決「五缺」(缺水、缺電、缺地、缺才、缺工)問題，2018年10月已有20多家台商表達返台投資意願，包括電子資訊、紡織、自行車等產業。針對廠商最擔心的「缺電」，行政院提出4大政策方向包括非核家園、穩定供電、空污改善、合理電價等，透過能源轉型及多元能源供給，達到穩定並安全提供電力的目標，讓台商投資資金回流台灣。

而台灣「共同申報準則」(Common Reporting Standard, CRS)於2019年正式上路，並公告101個交換國家或地區參與名單，將於2020年9月首次與其他國家或地區進行金融帳戶資訊自動交換作業，日本係我第一個資訊交換的國家。而2017年7月中國大陸開始實施《非居民金融帳戶涉稅資訊盡職調查管理辦法》，規範金融機構對非稅務居民資訊交換的具體操作，台商一旦被列入中國大陸CRS課稅範圍，境外資產、海外收入都將完全透明，尤其中國大陸與103國已簽署「金融帳戶涉稅信息自動交換多邊主管當局間協議」，台商恐難以規避稅負。面對全球CRS的規範，台商面臨的經營資金風險應審慎評估，建議台商應審慎檢視整個企業營運及投資架構，針對有涉及CRS新規定之稅務成本負擔預做整體經營調整規劃。（作者為台灣金融研訓院金融研究所所長）